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聪明的投资者-第12部分
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鬯艿降囊种疲饕醋杂谄�1美元的股息。被忽视的另一个原因在于，铁路公司特定的会计方法，掩盖了公司的大部分盈利能力。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（6）
最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净营运资本本身还要低。*这意味着，股票的买主根本没有支付固定资产（房屋和机器设备等）的价格，以及任何形式的商誉的价格。公司的价值最终低于其营运资本本身这样的情况是极少发生的——尽管可以看到少数的几个例子。可是，令人惊讶的是，市场上许多企业的股票都可以以这种廉价的条件获得。1957年（当时的市场水平并不是很低）的一项统计表明，大约存在150种这样的普通股。在表74中，我们对下列结果进行了归纳：1957年12月31日，从每家公司（一共85家公司，公司的相关数据可以从标准普尔出版的《股票指南月刊》中查到）购买到一股，并将其保留2年时间。格雷厄姆所说的“净营运资本”，指的是公司的流动资产（比如现金、可售证券和存货等）减去其全部负债（包括优先股和长期债务）。
出于某种巧合，两年之内，这组股票中每一种的价格，都上涨到了大约相当于净流动资产总价值的水平。这一时期整个“股票组合”的价值上涨了75％，而标准普尔425种工业股的价值只上涨了50％。更突出的一点在于，没有哪一种股票出现过严重亏损，7种股票大约持平，78种出现了明显的上涨。
在1957年之前的许多年内，这种建立在分散化基础之上的投资选择方法都能收到很好的效果。我们可以毫无保留地说，这是在发现和利用证券低估机会时的一种安全并有利可图的方法。可是，在1957年之后的整体市场上升时期，此类机会已非常罕见，而且许多可以利用的机会最终也只带来了少量的操作利润，有的甚至出现了亏损。1969~1970年的市场下跌，导致了新的一批“价格低于营运资本”股票的出现。在第15章介绍积极型投资者的股票选择时，我们将探讨这一类股票。
二类企业廉价证券的情况我们所定义的二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。因此，这类企业通常都是自己业务领域的一些小企业，但是同样也包括非重点业务领域的一些主要企业。为了做出区别，任何已被称为成长股的企业，一般都不看作是“二类企业”。
20世纪20年代牛市强劲时期，人们一般不对行业领导者和其他上市公司做出区分——只要后者达到了一定的规模。公众认为，中等规模的企业有足够的实力度过难关，而且它们比已有的大企业有真正更好的增长机会。可是，1931~1932年的萧条，给规模不是很大或内在稳定性不是很强的企业以沉重打击。有了这一番经历之后，投资者开始明显偏好行业领头羊，同时对处于次要地位的普通企业大多失去了兴趣。这意味着后一类企业的股价一般会比前者低许多（相对于利润和资产而言）。同时，这更进一步意味着，许多情况下，股价会下降到廉价股的水平。
当投资者拒绝二类企业的股票时，尽管这些股票的价格相对较低，但他们却认为或担心此类公司的前景不好。实际上，至少在下意识里，他们会认为这些股票的任何价格水平都太高，因为它们是走向消亡的——正如1929年的类似理论，那时人们认为对“蓝筹股”而言，任何价格都不高，因为它们的未来前景是无限的。这两种观点都被夸大了，同时会带来严重的投资失误。事实上，与普通的非上市公司相比，规模中等的上市公司一般都称得上是大企业。我们没有正当的理由认为：这类公司的业务将无法持续下去；并且在经历了经济特有的波动之后，这类公司的投资资本总体上不能获得较好的回报。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（7）
这种简要的分析表明，股市对二类企业的态度一般是不切实际的，因此，这会导致一般情况下出现众多的价格严重低估。正如我们所看到的，二战时期及战后繁荣时期对规模较小的企业更加有利，其原因在于，通常所存在的销售竞争被终止了，这样，小企业可以更快地扩展其销量和利润空间。因此，1946年的市场情况与战前的完全不同了。按1938年年底的股价和1946年的最高股价来看，道琼斯工业平均指数中的大企业的股价在这一时期只上涨了40％，而同一时期标准普尔指数中的低价股的涨幅超过了280％。投机者和许多以自己的方式从事投资的人（众所周知，股民的记忆是短暂的），开始以高估的价格积极购买一些次要企业的新旧股份。所以，摆锤又明显地偏向了另一个极端。以前的二类股份绝大部分都能提供廉价交易的机会，而现在这一类股份，绝大多数都因为人们的过度热情而被高估了。这种现象在1961年和1968年又以不同的方式出现了——这时的重点转向了更小的一些企业发行的新股，以及绝大多数受欢迎的领域的企业（电子企业、计算机企业和特许经营企业等）所发行的股票。正如人们所预料的，这些被高估的证券随后在市场上会出现大幅下跌。有时候价格的摆动将造成明显的被低估。
如果大多数二类证券通常都倾向于被低估，那么，投资者为什么会认为可以在这种情况下获利呢？因为，如果这种情况一直持续下去，投资者不是始终处在与购买这些证券时相同的市场状况吗？这个问题的答案有点复杂。廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面。首先，股息回报比较高。其次，用于再投资的利润相对于所支付的价格而言比较大，因此最终会影响到股价。在5~7年内，这些优势会在精心挑选的股票中明显反映出来。第三，牛市期间，低价证券的价格一般也会比较高，因此，这会使得一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理的水平。第四，即使在市场相对平淡时期，也会不断出现价格调整过程，这样，被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。第五，导致利润记录令人失望的许多特定因素，会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正。
最近几年出现的一个重要的新因素，就是大企业对小企业的收购——这通常是作为多元化方案的一部分。在这些情况下，人们几乎总是会对此类证券表现出较大的慷慨，从而使其价格大大高于不久前的廉价水平。*从1975年到1983年，小企业（“二类企业”）股票的年均回报率要大大高于大企业的股票（高出）。投资大众急于购买小企业股票，共同基金公司设立了几百家新的基金专门从事小企业股的交易。这样，在随后的10年内，小企业股的年均回报率比大企业股要低〖HTSS〗5％。1999年，又出现了这种周期性的事件：小企业股的业绩比大企业股几乎高出9个百分点，从而使得投资银行首次向公众发行了几百种热门的高科技（小企业）股份。不再是“电子”、“计算机”和“特许经营”这些名称了，新的流行词是“网络”、“光纤”和“无线”，以及像“电子”和“信息”这样的前缀。投资领域的流行词总是会变成电锯，将相信它们的任何人都切成两半。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（8）
当利率水平比1970年低许多的时候，廉价证券的范围扩展到了债券和优先股——它们的售价大幅度低于其求偿额。目前，我们面临着一种不同的情况：如果息票率为或更低，即使很有保障的证券也会大幅折价销售。比如，美国电话电报公司息票率为的证券（1986年到期），1970年的售价仅为其面值的51％；Deere公司息票率为的证券（1983年到期），售价降低到了仅为其面值的62％。不久就会看到，这是一些廉价证券投资机会——如果现在的市场利率大幅下降的话。关于更传统的廉价债券，或许我们又要谈到现在面临财务困难的铁路企业在20世纪20和30年代所发行的首次抵押债券。这种情况不适合缺乏专业知识的投资者：由于不能真正理解这一领域债券的价值，他有可能遭受惨败。然而，在这一领域，市场的过度下跌是一种基本趋势，因此，总体上这类债券会给那些做出细致和大胆分析的人带来特殊回报。在截止于1948年的10年内，数十亿美元的违约铁路债券，给廉价证券这一领域带来了众多极好的投资机会。从那以后，此类机会变得极其罕见，不过20世纪70年代似乎又重现苗头。一些“特殊”情况不久以前，这一领域几乎可以保证那些懂行的人获得可观的回报，而且几乎在任何一般市场环境下都是如此。对于一般公众而言，这实际上并非一块禁地。具有这方面天赋的人，可以在没有经过长期学术研究或学习指导的情况下掌握其中的窍门，并且成为能力很强的从业者。其他人能够敏锐地了解这种方法的基本可靠性，并且使自身依赖于一些聪明的年轻人（这些人管理的资金主要用于那些“特殊情况”。）可是，最近几年，由于一些原因（将在后面分析），“套利和特殊情况”这一领域风险增大，也更无利可图。也许几年之后，这一领域的条件会变得更有利。无论怎样，我们都有必要通过一两个例子，来简要说明这些业务的总体特点及起源。
“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加，这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。如果一个企业想进入某一领域，人们经常认为采*如今，违约铁路债券并不能提供重要的机会了。然而，正如我们已经讲过的，2000~2002年股市崩盘后，一些廉价和违约的垃圾债券，以及高科技企业发行的可转换债券，都能提供真正有价值的投资。但是，这一领域投资的分散化十分重要——至少要有10万美元专门用于廉价证券的投资才有实际意义。除非你拥有几百万美元的资金，否则就无法做出这种分散化的选择。用收购现有公司的办法，比从头开始建立一个新公司的做法更好一些。为了使这种收购成为可能，以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可，收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会（这些人对该领域有所研究，并且有大量的实际经验来支持可靠的判断）。
就在几年以前，一些精明的投资者花大量的钱购买了破产铁路企业的债券。他们知道，铁路公司最终重组后，这些债券的价值会大大高于其购买成本。重组计划公布之后，出现了一个针对新发售证券的“发行前”市场。这些证券的售价必将大大高于购买旧证券的成本。尽管也存在计划未实现或被意外推迟的风险，但是总体上讲，这种“套利业务”都是非常有利可图的。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（9）
1935年的法律要求对公用事业控股公司进行拆分，这也带来了类似的机会。从控股公司转变为一群独立经营的公司之后，几乎所有这些企业的价值都大幅度上升了。
这里的根本原因在于，证券市场倾向于低估涉及到任何复杂法律诉讼的证券。华尔街有一句古老的格
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